Investoři se vyhýbají bankám zejména v obavách ze ztrát z držených vládních dluhopisů jižního křídla eurozóny. Další obavy plynou z růstu úrokových sazeb. Očekáváme, že sazby v eurozóně, stejně jako v USA půjdou nahoru, ale ne tolik, aby poškodily zdraví finančních institucí. Domníváme se také, že prostředí, ve kterém banky operují, se zlepšuje. Podniky donedávna snižovaly náklady i zadlužení. V současnosti však začínají expandovat a potřebují financování. Roste zájem domácností o hypotéky i kreditní karty.

V neposlední řadě jsou banky významné dividendové tituly a dividendy jsou pro akciové investory významnou částí celkového příjmu a dividendové tituly trpí nižší volatilitou, než široký akciový index.

Jaké banky považujeme za zajímavou příležitost? Líbí se nám jádrové banky s vysokou kapitalizací, silnou tržní pozicí a tradičním business modelem kdekoliv na světě. Naopak opatrnější jsme vůči titulům s vysokým podílem investičního bankovnictví. Tento sektor bude muset do budoucna čelit přísnější regulaci. Trh přitom doposud mezi obchodními modely nerozlišuje, ale historie potvrzuje, že v oživení se jádrovým bankám daří lépe. Například v období asijské krize (1997) klesaly všechny segmenty finančních titulů stejně, trh začal rozlišovat mezi různými segmenty až při následném vzestupu.

(redakčně vymazáno – nepovolená reklama)

Co mají oba poklesy společného? Oba přišly v květnu, kterému investorská pranostika opřená o historické statistiky nevěští dobré výsledky. Jinak ovšem oba propady mají úplně jiné důvody i rozuzlení.

Loni v květnu měly akciové trhy za sebou 14 měsíců růstu, nicméně se zdálo, že oživení je na konci s dechem. V červnu začal p. Bernanke hovořit o druhé vlně kvantitativního uvolňování, které podpořilo tvorbu nových pracovních míst, americké akcie po korekci posílily, například index S&P z 1000 bodu na 1350.

Kvantitativní tištění peněz ale hnalo vzhůru i komodity. Stříbro začalo rok na 30 a koncem dubna se přiblížilo 50 dolarům. Korekci odstartovala komoditní burza CME v Chicagu, když zvýšila požadavky krytí pákových obchodů o 13 procentních bodů.

Zatímco jedna korekce stála u zrodu kvantitativního uvolňování, ta nová je splasknutím bubliny, kterou QE2 nafoukl.  

Jediným společným jmenovatelem obou poklesů je připomenutí, že žádný strom neroste do nebe a že trhy mají tendenci kompenzovat extrémní výkyvy očistnou korekcí.

To muselo mít dopad na politiku národních bank. Po období poklesů úrokových sazeb začaly centrální banky  v rozvíjejících se zemích utahovat měnové podmínky, včetně Brazílie, Indie a Číny a v menší míře i Ruska. 

V následujících měsících asi budeme svědky pokračování trendu. Ale jak by mohl vypadat trh za půl roku? Domníváme, že neexistuje žádný strukturální důvod pro takový nárůst cen zemědělských komodit, jejich růst způsobilo mimořádně špatné počasí a přebytek likvidity na trzích. V prostředí rostoucích sazeb a prozatím velmi nízké jádrové inflace by mohla inflace vrcholit v polovině roku a případně v druhém pololetí letošního roku mírně klesnout.

A to by mělo pomoct akciových trhům zemí BRIC, zejména Rusku a Číně, které považujeme za nejatraktivnější. Naopak opatrnější jsme v Indii a v Brazílii, kde akcie zůstávají poměrně drahé.

Jaké sektory v jednotlivých zemích preferujeme?

V Rusku nadvažujeme tituly, které benefitují ze zdravého vývoje domácí ekonomiky a začínáme podvažovat ropné tituly. V Indii preferujeme banky, sektor necyklického spotřebního zboží a technologické firmy, podvažujeme realitní sektor.

V Číně preferujeme surovinové a energetické společnosti, které dokážou přenést vyšší ceny vstupů na své zákazníky. Velké banky budou benefitovat z vyšších úrokových sazeb.

V Brazílii některé sektory mají přirozenou ochranu proti inflaci ve formě inflačních doložek (energetika, mýto na komunikacích). Komoditní společnosti z rostoucí globální inflace benefitují. Nícméně tamní úřady budou opatrné s růstem úrokových sazeb, který přitahuje krátkodobý kapitál a pravděpodobně budou utahovat monetární podmínky jinými prostředky, například růstem povinných minimálních rezerv, což by byla špatná zpráva pro tamní banky, stejně jako pro společnosti závislé na externím financování.

Dlouhodobě považujeme země BRIC za velmi zajímavý investiční cíl. Nejen, že reprezentují většinu rozvíjejícího se trhu, nabízí také potenciál vysokého růstu. V roce 2010 výkonnost akciových trhů těchto čtyř rozvíjejících se gigantů zaostala za výkonností menších rozvíjejících se akciových trhů a dnešek tak představuje příležitost investovat, popřípadě navýšit podíl akcií v těchto zemích v portfoliu.

rád bych se s Vámi v předstihu a exkluzivně podělil o takový malý milník pro fondy BNPP IP a jmenovitě pro BNPP L1 Convertible Bond World. Objem majetku v CZK třídě fondu se nadohled přiblížil 100 milionům korun, přesně jsme na 99 761 691 koruně, a tudíž se valem blížíme k prvním  100 milionům českých korun v celém světě fondů BNP Paribas.

Fond byl spuštěný v polovině září 2010 a posbírat prvních 100 milionů mu tedy trvalo necelých 5 měsíců. Je to sice stále zlomek v porovnání s cca 31 miliardami korun (ano, zhruba 1,3 miliard eur), které jsou v celém fondu, nicméně je to už docela významný objem.

Fond investuje do konvertibilních dluhopisů vydávaných společnostmi po celém světě. Konvertibilní dluhopisy jsou firemní dluhopisy, které dávají investorům právo (nikoliv povinnost) vyměnit je při splatnosti za akcie v předem daném poměru. Jde tedy o kombinaci dluhopisu a akciové call opce. Proto se jim také říká hybribní cenné papíry.

Dluhopisová složka dodává ochranu před významným poklesem na trhu, akciová složka dodává růstový potenciál, pokud se akciovým trhům daří.  Tato třída aktiv má asymetrické chování, obvykle kopíruje růst akciových trhů ze dvou třetin a pokles pouze z jedné třetiny. V dlouhém horizontu dosahují výkonnosti akciových trhů při cca poloviční volatilitě (rizikovosti). Více o fondu v mých starších článcích nebo na stránkách www.bnpparibas-ip.cz .

Také máme první zkušenosti s měnovým zajištěním, a za sebe musím říct, že jsem spokojen. CZK třída (LU0372936798) za Q4/2010 zhodnotila o 4,22% v CZK, zatímco Classic (EUR) třída zhodnotila o 4,18% (obě čísla netto). Podle prvních zkušeností tedy měnové zajištění tedy neubírá fondu na výnosu a za první celé čtvrtletí existence naopak vygenerovalo nějaký drobný bonus oproti výchozí eurové třídě.

Připravili jsme měsíční výkonnostní report fondu v češtině, zájemcům z řad poradenské veřejnosti doporučuji obrátit se na mou pracovní mailovou adresu jan.manak@bnpparibas.com a prosincový i následující výkonnostní reporty včetně detailních informací o změnách v portfoliích Vám budeme pravidelně posílat.

Rád bych poděkoval Vám všem, kteří jste si na fond sáhli a kteří jste jej případně i stačili nabídnout Vašim klientům do portfolií.  Rád bych Vám také pravděpodobně na březen nabídl konfereční hovor, kde bych Vám představil tuto méně běžnou třídu aktiv a naše motivy ke spustění prvního CZK fondu právě v oblasti konvertibilních dluhopisů, stejně jako dosavadní výkonnost fondu. Prosím dejte mi hlasováním pod článkem vědět, jestli by o takový konferenční hovor byl z Vaší strany zájem, popřípadě jestli by Vám vyhovoval jiný formát.

Váš Honza Maňák

Pro dlouhodobého investora, na dvacetiletém investičním horizontu od roku 1945 malé americké akcie překonaly akcie s vysokou kapitalizací z indexu S&P 500 v 84% měření a dosáhly průměrného ročního zhodnocení 18,3% (v USD). Proč se tedy daří akciím malých společností překonávat akcie těch velkých?

Důvodem je efekt opomenutých společností (neglected firms effect). Zatímco těch velkých je omezené množství a každou z nich pokrývá mnoho analytiků, malých společností jsou tisíce a analytici se každé z nich věnují podstatně méně. Nedostatečné analytické pokrstí snižuje efektivitu trhu Small Capů a Mid Capů oproti velkým společnostem a vytváří příležitost pro schopné portfolio manažery.

Dalším, aktuálním,  faktorem je nečekaně vysoká ziskovost. Trh soustavně podceňoval ziskovost malých firem, během posledních šesti čtvrtletí výsledky malých společností překonaly odhady v 13,5% případech, zatímco u velkých společností o polovinu méně.

A posledním argumentem je oživení v oblasti akvizic. Velké společnosti mají zájem kupovat malé rychle rostoucí konkurenty a jsou ochotné platit prémii za růstový příběh, popřípadě hledají přitom synergie na nákladové straně. Přitom historicky nízké úrokové sazby a přebytek likvidity vytváří skvělé prostředí pro oživení na trhu fůzí a akvizic.

Co nabízí společnost BNP Paribas Investment Partners zájemcům o investování do malých a středních podniků v USA a ve vyspělé Evropě?

V oblasti amerických akciových trhů nabízíme celou řadu špičkových fondů.

Fond BNP Paribas Equity USA Small Cap (LU0111522446) má rating 4 hvězd od společnosti Morning Star, celkově spravuje 277 milionů USD a od založení v roce 2000 překonová benchmark (index Russel 2000) o necelá 3%.

Fond existuje i ve třídě s plným měnovým zajištěním do EUR (Classic H, LU0194436126), což eliminuje velkou část měnového rizika. Tedy pokud nevěříte dolaru

Investováním do akcií středně velkých společností se zabývá fond Parvest Equity USA Mid Cap, který se rovněž těší ratingu 4 hvězd od společnosti MorningStar. Fond po téměř přesně 5 letech existence nasbíral 337 milionů USD. I zde vedle klasické třídy v USD (LU0154245756) existuje klasická třída s měnovým zajištěním do EUR, tedy výrazně omezující devizové riziko investice (LU0212196652).

Na druhé straně Atlantiku tyto segmenty pokrývají fondy

Parvest Equity Euro Small Cap (3 hvězdy od MorningStaru, LU0111494489),
Parvest Equity Europe Small Cap (3 hvězdy od MorningStaru, ISIN LU0212178916; v březnu pohltí obdobný fond, původně spravovaný společností Fortis Investments).

Do akcií středně velkých firem potom investuje fond Parvest Equity Europe Mid Cap (LU0066794719). Také tento fond získal rating 3 hvězd od agentury MorningStar.

Čím se liší fondy s přívlastkem Euro a Europe? Euro investuje na trzích eurozony, Euro fond je tudíž “monoměnový“. Evropské fondy mohou vedle Eurozony investovat také v Británii, což je největší akciový trh v Evropě, dále ve Švýcarsku a ve Skandinávii.

Je otázkou, proč trhy dlouho ignorovaly dividendu. Možná je to díky výhodnějšímu daňovému režimu, který upřednostňuje (v ČR i v dalších zemích) kapitálový výnos před dividendovým. Módní trend řízení kapitálu vedl akciové analytiky ke snižování vlastního jmění, nejčastěji prostřednictvím programů výkupů vlastních akcií.

Jenže návratnost reinvestovaných dividend v USA od roku 1995 se přiblížila 14% p.a., zatímco návratnost akciových výkupů se pohybuje jen okolo 5%.

Jediné tržní prostředí, ve kterém dividedy nejsou klíčový zdroj výnosu, je prudký nárůst akciových trhů. Takový růst jsme zaznamenali v roce 2009, po výrazném poklesu na trzích rizikových aktiv a v nejbližší budoucnosti se asi nebude opakovat. Náš hlavní scénář mírného růstu v rozvinutých ekonomikách by tedy měl být k dividendovým investorům příznivý. V takovém prostředí budou investoři vyhledávat menší nejistotu a nižší volatilitu, což právě dividendová strategie nabízí.

Psáno pro E15

Jeden z široce rozšířených investičních omylů předpokládá, že rychleji rostoucí ekonomiky přináší automaticky vyšší výnos na svých akciových trzích. To možná platí ve velmi krátkém období. Vždyť akciové trhy mají tendenci okamžitě růst, pokud jsou zveřejněna překvapivě dobrá čísla o růstu HDP a naopak. Empirické studie ale přisuzují růstu HDP  v delším horizontu mnohem nižší váhu.

Italská ekonomika od roku 1900 rostla rychleji, než ekonomika USA, přesto americký akciový trh rostl reálně třikrát rychleji, než ten italský. Studie správcovské společnosti Vontobel dokonce došla k mírně negativní korelaci mezi rychlostí růstu HDP a výnosem akciových trhů.

Je několik důvodů, proč v dlouhém období neplatí, že rychleji rostoucí ekonomika musí generovat vyšší výnos na tamním akciovém trhu:

1) Růst HDP má mnohem vyšší korelaci s růstem tržeb, než se s růstem ziskovosti podniků. Pokud růst přiláká do odvětví novou konkurenci, tržby odvětví rostou, ale ziskovost jednotlivých účastníků klesá, což omezuje růst akcií na burze. Všimněte si, že pražská burza nejrychleji rostla, když byla většina jejich titulů v roli monopolisty, velké ryby v malém rybníku. Raději nebudu jmenovat….

2) Dalším důvodem je ocenění. Pokud akciové trhy předpokládají vysoký nárůst zisků, očekávání jsou zahrnuta do vysokých cen na akciovém trhu a reálné výnosy bývají průměrné.

3) A posledním důvodem je skutečnost, že společnosti generují stále větší podíl tržeb mimo zemi, kde jsou registrované. Tím se vazba na domácí ekonomiku rozvolňuje. To zejména platí pro evropskou ekonomiku, která je významným exportérem zboží.

Spolehlivější je ukazatel ocenění příslušného trhu, respektive kombinace obou ukazatelů. To vám umožní odhadnout jakýsi poměr cena / výkon příslušného akciového trhu.

Evropské akcie mají za sebou náročný rok, když zaostaly jak za americkými akciovými trhy, tak zejména za akciemi rozvíjejících se zemí. Přitom evropským společnostem se daří.

V průměru na koupi evropské akcie potřebujete 12,2-násobek jejich ročních zisků a to je řadí k vůbec nejlevnějším akciovým trhům. Tento ukazatel dosahuje v Brazílii 13,5, v USA 14 a v Číně a v Japonsku přesahuje 17.

Levnější trhy najdete jen v Rusku a na jihu korejského poloostrova, kde se ocenění drží stále na jednociferných hodnotách.

Nárůst téměř o procento od nejnižší úrovně v říjnu je o to důležitější, že od výnosů amerických dluhopisů jsou odvozeny sazby hypoték. Je to tedy další zdroj potíží pro americký nemovitostní trh. Je to ale také důkaz neúčinnosti QE2?

QE2 se snaží ovlivnit americkou ekonomiku prostřednictvím vyšších cen akcií (zatím úspěšně), díky oslabení dolaru (rovněž úspěšně) a díky nižším střednědobým úrokovým sazbám, což zatím FEDu nevychází. Protože je nákupní program americké centrální banky na samém počátku a protože dosavadní úspěšnost QE2 je smíšená, je předčasné hovořit o neúspěchu.

Dalším důvodem mohou být obavy, že oživení v kombinaci s nový stimulem urychlí inflaci dříve, než trhy doposud čekaly. Oživení amerického trhu potvrzuje čtyři měsíce v řadě rostoucí index předstihových ukazatelů.

S tím může souviset důvěra trhů, že FED udrží ekonomiku v chodu a inflaci na vyšší úrovni. V takové konstelaci by potom QE2 byl způsob, jak prostřednictvím poptávky po vládních dluhopisech brzdit vypouštění bubliny, která se na tomto trhu vytvořila.

Psáno pro E15, 14. prosince 2010

Peníze tečou tam, kde lze očekávat zhodnocení. MMF odhaduje, že že průměrný růst rozvíjejících se ekonomik v následujících 5 letech dosáhne úrovně 6,5%, zatímco ty rozvinuté porostou třetinovou rychlostí.

Výnosy vládních dluhopisů a peněžních trhů poklesly na neatraktivně nízké úrovně a prostředky investorů si hledají třídy aktiv, u kterých lze očekávat návratnost. Americká centrální banka FED druhou vlnou kvantitativního uvolňování se snaží zatraktivnit tamní riziková aktiva – akcie i nemovitosti, zhodnotit investice domácností a povzbudit je tak k vyšší spotřebě. Vedlejším účinkem je ale únik části prostředků do rozvíjejích se zemí a na komoditní trhy.

Podíl akcií EM na globálním akciovém indexu MSCI AC Global dosahoval v roce 2001 pouhých 5%, loni už 12%. A jejich podíl dále roste. Investoři ve vyspělém světě jsou však stále pozadu a podíl akcií z rozvíjejích se zemí v jejich portfoliích zaostává za podílem těchto akcií na globální tržní kapitalizaci. Letošní i loňský rok tak pouze snižuje historické podvážení investorů.

Psáno pro E15.

http://www.ft.com/cms/s/3/9ff8dfd8-f596-11df-99d6-00144feab49a.html#axzz16VcqqokF

Připomeňme, že Argentina prošla státním bankrotem a vedle svých věřitelů postavila i obyvatelstvo, když jim zestátnila úspory na důchod.

Nyní maďarská vláda přichází s podobným návrhem. Nicméně zestátnění je v tomto případě „dobrovolné“, 3 miliony účastníků mají na stole férovou nabídku. Buď převedou státu zůstatek do prvního, průběhového pilíře s nárokem na státní penzi, nebo si jej mohou ponechat, přijít o příspěvky státu i zaměstnavatele a nemít nárok ani na forint ze státní kasy.

Doposud všichni odpůrci 2. pilíře v Čechách argumentovali nespolehlivostí správců – co když penzijní fondy vytunelují? Kdo potom bude platit penze? Jenže se zdá, že větší nebezpečí pro druhý pilíř přichází od státu.  Takže zatímco se v Čechách celou dekádu dohadujeme, jak reformovat důchody, Maďaři dávno spustili bolestivou cestu od průběhového systému k …… průběhovému důchodovému systému!!!

Máme 2. Bezděkovu komisi a na stole návrhy, jejichž realizovatelnost po senátních a komunálních volbách výrazně poklesla (VV odmítá nárůst DPH přes 15%). Asi je předčasné se zamýšlet, jak případný budoucí druhý pilíř ochránit před stále prázdnou státní kasou.  Pokud by to přecijen klaplo, je dobré zamyslet nad delší perspektivou reformy.

Převod části prostředků z průběhového prvního pilíře do druhého, spořícího v soukromých fondech totiž má většinou negativní dopady na státní kasu. Na Slovensku spočítali, že deficit důchodového systému v důsledku reformy by se měl blížit 2% ročně. Po několika letech objem prostředků v pilíři naroste a stejně tak naroste i deficit státního důchodového systému. A politici zleva i zprava vidí naprosto zřejmé řešení, tak jako ho právě zahlédli v Maďarsku.

Politická kultura v zemi musí být velmi pevná, aby pokušení odolala. A to není nikde v prostoru, který společně s Maďary a dalšími post-socialistickými národy obýváme.

V minulém volebním období na Slovensku dělala váda premiéra Fica maximum, aby převedla pojišťence z druhého (soukromého) pilíře zpět do prvního, průběhového.  Když pojišťenci odmítli přestup zpět, minulá koalice aspoň zneatraktivnila druhý pilíř nesmyslným investičním horizontem 6 měsíců. Správcovské společnosti musí penzijním fondům hradit ztráty, pokud je fond po 6 měsících v mínusu. Takže jsou fondy řízené velmi konzervativně, což pojištěncům nepřinese žádné zhodnocení úspor.

Poučení? Současný průběhový systém je zcela závislý na státu, reforma to může částečně změnit, ale existuje velké riziko, že změna bude pouze dočasná. Větší míru nezávislosti dosáhnete pouze se „soukromou penzijní reformou“, ušetřit na budoucí důchod sám zu toho, co Vám zbude po zdanění.  Spolehnout se na státní důchod v době vysokého zadlužení států nalevo i napravo se zdá být stále větší hazard….