Jan Manak, BNP Paribas AM

Další weblog Poradci-sobě.cz

  • Kategorie

  • Neudržitelné alternativní investice

    Nejprve upozornění: pracuji pro významného tradičního správce a jsem zaujatý. Mnohé produkty popsané níže považuji za konkurenční. Popisuji praktiky, které považuji za nekalou konkurenci.

     

    Působím na trhu od roku 1997 a nikdy jsem neviděl na trhu tolik podezřelých investic, jako v posledních letech.  Stále jsou to střípky, ale když se na to člověk podívá s odstupem, začíná to dávat hodně temný obraz investičních nástrojů dostupných pro drobné investory.

    Těmto nástrojům se obvykle daří v období nízkých úrokových sazeb. Klienti jsou nespokojeni s nulou na termínových vkladech a hledají alternativy. Celá řada alternativních investic nabízí zdánlivé bezpečí bez kolísání, několik procentních bodů nad sazbami renomovaných bank.

    Pojďme se podívat, co se nám tu vyrojilo.

    1. prašivé dluhopisy – v ekonomické literatuře se za prašivé (junk bonds) považují dluhopisy s ratingem sub-investičního stupně tedy s ratingem od BB+ níže. Já tak označuji malé emise bez ratingu, často vydávané s podvodným záměrem peníze nikdy nevrátit. Ty slušnější aspoň chvíli platí kupony, ty méně slušní emitenti přestanou komunikovat ve chvíli, kdy mají poslat první úrokové splátky. Na specializovaném serveru https://www.rizikovedluhopisy.cz/ najdete celou řadu příběhů. Velmi často podměrečné dluhopisy v objemu 25 milionů korun, takže těsně pod požadavkem na prospekt ČNB
    2. Zvláštní kategorií jsou produkty Arca Capital, jednak svým objemem, jednak asi nebyly od začátku míněné jako podvod, ale firma byla řízená s extrémním finančním rizikem, s minimální úrovní vlastního kapitálu a pomocí krátkodobého financování, pak přišel Covid a schéma spadlo jako domeček z karet. Na rozuzlení čekáme, ale já si neumím představit žádného britského bílého rytíře, který vyplatí do koruny veškeré závazky firmy. Nemám žádnou vnitřní informaci, ale nečekám happy end.  Její dluhopisy a směnky prodávala řada finančně poradenských firem. Pro všechny zájemce o Arcu doporučuji podcast Insider s Pavlom Krupou, bývalým vlastníkem Arcy. Popis co se může stát s Vaší pohledávkou je barvitý: upřednostňování vybraných věřitelů, asset stripping (převody majetku na jiné firmy bez dluhů), antidatování smluv. Tohle je extrémní případ, detaily z něj a následky na straně věřitelů nás budou zaměstnávat další 2 roky.
    3. Zdánlivě neinvestiční Ponziho schéma typu WSM – tento server se mu věnoval mimořádně již od roku 2014, v roce 2018 spadla klec, na rozhodnutí čeká soud. Také tady se angažovali někteří poradci. Podstata byla ve skrytí investiční služby za IT fasádu. Peníze od investorů nevyberete jen tak, část marketingového příběhu musela obsahovat investiční story a podle českého práva má obsah přednost před formou. Např. garance jistiny (tedy údajně vrácení poplatků za pronájem robotů) jasně indikoval investiční povahu tohoto letadla.
    4. J.O.Investments – klasický případ – kluci bez zkušeností vymysleli geniální schéma jak překonávat trh. Chlubili se výnosem v řádu desítek až stovek procent ročně. JOI jsou zapsaní v registru ČNB dne paragrafu 15 ZISIF, ale ČNB nad nimi nevykonává žádný dohled. Od začátku to smrdělo letadlem krátkého doletu – náraz nastal začátkem tohoto roku. Debata na tomto serveru běžela od konce roku 2018, počátkem letošního března let ukončily orgány činné v trestním řízení. Hoši si žili nad poměry, luxusní auta, šperky, nemovitosti … tak snad klientům vydělají aspoň ty domy a zlaté cihly. https://www.novinky.cz/krimi/clanek/policie-obvinenym-z-miliardoveho-podvodu-obstavila-domy-byty-auta-i-sperky-40315167 . I o tomhle podvodu jsem se dozvěděl od poradkyně, od jedné z Vás, ale aspoň do toho investovala jen vlastní peníze a nikoliv klientské.
    5.  A teď se dostávám na tenčí led. ČNB nedávno zveřejnila dvě pokuty. jedna byla pro dominantního hráče na trhu svěřeneckých fondů. Problém vidím svěřeneckými fondy je v tom, že nejsou regulované ČNB. Byť je v názvu slovo fond, tento instrument je spíš právní konstrukt než investiční nástroj. A teď moje osobní zkušenost. Na Finfestu se k našemu stánku přiřítil poradce a ptal se, jestli umíme z nějakého fondu vyplácet rentu 12% p.a. Snažil jsem se mu vysvětlit, že ve světě nízkých úroků a relativně nízkých dividend je 12% nerealistický požadavek. Nakonec z pána vylezlo, že právě přišel z přednášky  správce svěřeneckých fondů, který na přednášce nabízel pravidelnou rentu 9%. (nevím, proč po mě chtěl o 3% body víc). Přátelé, svěřenecký fond je pro mě nástroj mezigenerační správy, instrument aspoň na vysoké desítky let, ne-li stovky. Pokud Vám na trhu, kde HY dluhopisy nesou 4% a akcie 2-3% dividend nabídne 9%, znamená to, že buď podstupuje nepřiměřené riziko, nebo Vám vyplácí rentu z Vaší vlastní jistiny a že se produkt postupně sám “spotřebuje”, případně rozebere na poplatky. Tenhle instrument prostě příliš daleko nedoletí. Jak to je se nedozvíme nyní, protože pokutovaný subjekt dostal pokutu za nespolupráci. Zaplatí 100 tisíc a jede dál. Je jasné, že na Finfestu byl proto, aby získal distribuci mezi FINANČNÍMI poradci. Takže pozor, vy, regulovaní poradci prodáváte neregulovaný investiční produkt. Nevím jak vy, ale já v tom vidím problém. I tenhle příběh jednou skončí a bude mít za sebou stovky nebo tisíce lidí, kteří v lepším případě zkonzumují vlastní budoucnost, v horším jim s tou konzumací někdo pomůže.
    6. No a další bod se týká NĚKTERÝCH FKI. Některých, protože každý FKI je jiný, něčím specifický. Když FKI vstupovaly do české legislativy, zkrátka FKI indikovala, že to je relativně rizikový produkt, kde má klient / investor  mít nadstandardní vědomosti a je schopen akceptovat zvýšené riziko, za které je kompenzovaný vyšším výnosem. Nevím jak se to stalo, ale ze zkratky FKI se stal marketingový trhák. Občas se mě nějaký poradce ptá, jestli mám v nabídce nějaké FKI a já se nemohu dozvědět, proč chce zrovna tenhle typ instrumentu. Nicméně důvodem je určitá exkluzivita, dostupnost tohoto produktu “až” od 1 milionu, zatímco ty retailové fondy si můžete koupit už od 500 korun měsíčně. Nicméně ta varující nálepka v názvu FKI je namístě – FKI například nemusí splňovat diverzifikační kritéria, takže jsou nemovitostní fondy, které začínají distribuci v momentě, kdy mají v portfoliu jedinou nemovitost. Jsou na trhu poradci, kteří se specializují na FKI a považují za svou marketingovou výhodu, že skládají portfolia výhradně z FKI. Naprosto nechci říct, že všechna FKI jsou problematická, ale je nutné říct, že pravidla pro správu FKI jsou volnější , aktiva bývají často méně likvidní a tudíž jejich cena není určena trhem, ale expertním posudkem. FKI se týkalo druhé rozhodnutí ČNB ze stejného dne, Č.j. 2020 / 118146 / 570. Dvě z 15 výtek (!!!) se týkaly oceňování, v tomto případě nemovitostí – výtky II A a II B. Reálnou cenu nemovitostí je možné určit jenom a pouze při prodeji, vše ostatní je model, který může být více či méně přesný. V různých tržních podmínkách může být stejný model pro stejnou nemovitost se stejnými nájemními smlouvami více, či méně přesný.  Obávám se, že tyto nuance se při distribuci FKI koncovému investorovi neřeší. Tam je hlavním argumentem minulá a ideálně hladká výkonnost bez propadů. Jinak samozřejmě těch flagrantních pochybení v tomto konkrétním příapdě je celá řada, rozhodnutí je dohledání na serveru regulátora.
      1. Poradci i klienti milují nízké kolísání FKI. Nízké kolísání je současně výhodou a nevýhodou. Jednak je způsobené menší frekvencí oceňování, zejména je ale způsobené nelikvidními a tudíž netržně oceňovanými aktivy, nejčastěji nemovitostmi, ale také Private equity, exotickými finančními instrumenty atd. Představme si FKI, které bude investovat do klasických akcií a bude oceňovat 2x ročně, v prosinci a v červnu. Také FKI by jen minimálně zaznamenalo pokles v únoru – březnu 2020, protože například index Nasdaq do června plně zotavil a namířil k novým výšinám. To je v pořádku, protože pokladové nástroje se oceňují častěji, než samotný fond. Nicméně velká část FKI neoceňuje častěji, protože trh cenu jejich aktiv vůbec neoceňuje, aktiva jsou málo likvidní a cena je určena znalcem na základě modelu, nebo chcete-li, posudku.
      2. Druhým problémem je nízká likvidita. Velká část aktiv v FKI je málo likvidní. I když FKI v průměru zveřejňují NAV jednou za tři měsíce, stále je to mnohem rychleji, než je možné zpeněžit některá nelikvidní aktiva v majetku fondů. Prodat nemovitost trvá mnoho měsíců. Ne všechny FKI kdy nějakou nemovitost prodalo, zatím znají pouze nákupní stranu příběhu. Co když na trhu převáží prodávající investoři a FKI bude muset část aktiv prodat, aby byli schopni vypořádat pokyny k prodeji? Co když se to stane na celém segmentu trhu, například v oblasti kancelářských nemovitostí po Covidu 19? Komu pak budou FKI kancelářské budovy prodávat? jak dlouho to bude trvat a za jakou cenu?
      3. Z toho plyne třetí problém, většina FKI má ochranný mechanismus, jak se bránit před příliš velkými odkupy a mohou na nějakou dobu fond zmrazit proti odlivu prostředků. Někdy může ke zmražení fondu přistoupit fond, i když je solventní, pouze protože není schopen férově ocenit majetek. Pro každý fond je zmražení odkupu velmi problematické, protože to sebeinformovanější klient nečeká a reaguje ztrátou důvěry. Je to jen hypotetický scénář? Vůbec ne! Většina největších německých nemovitostních fondů v roce 2009 zamrzla a několik let se likvidovala a klienti dostávali peníze postupně tak, jak se dařilo prodávat nemovitosti z portfolií těchto gigantických fondů. V takové situaci je velikost fondu přitěžující okolností. Takový scénář podle mého hrozil na jaře, než centrální banky začaly masivně doplňovat likviditu na trzích.

    Jak poznám vysoce pravděpodobný podvod?

    1. asi Vás nepotěším, ale první indikací podvodu je (aspoň podle mě) nepřiměřená odměna distribuci. Neexistuje oběd zdarma. Pokud WSM vyplácel provize 18-25% ze získaného objemu majetku nebo pokud některé dluhopisy platí až 10% z vybraných peněz, hrozí, že jejich cílem není někdy peníze vrátit. Samozřejmě čest výjimkám. Pokud jste nápad na prodej daného produktu nabídli Vaší zastřešující finančně poradenské společnosti a příslušný produktový manažer se tomu nápadu urputně brání, vyslechněte si jeho argumenty a nehledejte způsob, jak rizikový produkt nabízet
    2. Sledujte kdo investiční nástroj nabízí, jakou má zkušenost a historii, jak komunikuje. Ve světě private equity se investoři ptají, kolik mají správci investováno do stejného produktu. Člověk s mnohaletou zkušeností asi neohrozí svou reputaci kvůli jednorázovému zisku.
    3. Sledujte podobná fora jako je toto, ukazujte tu zajímavé myšlenky, co Vám kdo nabídl a konfrontujte je se zkušenostmi dalších. Ale pozor, u letadel, nebo Ponziho schémat patří k součásti hry vyplácet první investory. Takoví Vám tu mohou psát, jak se nelekli a investovali a dostali zpět vše včetně výnosu. Možná je to i pravda. Podobné letadlo pana Maddoffa letělo dlouhých 18 let, a spadlo až v roce 2009, kdy díky finanční krizi převládli vybírající nad novými investory. Přesně jak říká Warren Buffet: “Kdo plaval nahý se pozná až při odlivu”.
    4. V případě dluhopisů si dávejte pozor na emitenty bez historie, kteří nezveřejňují na svých stránkách a/nebo Justici finanční výkazy. Schválení prospektu ze strany ČNB neznamená, že ČNB posuzuje ekonomickou návratnost. Na co si dát pozor při investicích do korporátních dluhopisů, o dobře shrnula naše asociace AKAT: https://www.akatcr.cz/Dokumenty/Ostatni-dokumenty/upozornen237-pro-investory-na-co-si-d225t-pozor-pri-investic237ch-do-korpor225tn237ch-dluhopisu
    5. Pokud Vám není jasné, jak investiční nástroj generuje výnos, neinvestujte do něj. Říkám to i s vědomím, že máme poměrně sofistikované strategie, jejichž fungování nejsem schopen vysvětlit všem klientům, bankéřům a poradcům.

    Na co si ještě dát pozor?

    1. Vaši klienti se na Vás dívají jako na odborníky a máte velký vliv na to, do čeho investují. To sebou nese velkou odpovědnost za výběr všech (nejen investičních) nástrojů
    2. Reputaci máte jenom jednu a můžete o ní přijít velmi rychle
    3. Firemní dluhopisy patří do portfolií ale domnívám se, že výběr by měl dělat odborník. I profesionální správci fondů někdy koupí dluhopisy podvodné firmy, ale riziko skryté v českých prašivých dluhopisech je enormní a běžný poradce bez znalostí finanční analýzy podniku vůbec nedokáže odhadnout, jestli firma platí adekvátní výnos za riziko, které klient podstupuje. Podívejte se na desatero ČNB vždy předtím, než začnete novou emisi nabízet klientům.
    4. U firem i u fondů je důležité, aby byly zájmy investorů sladěné se zájmy managementu. Proto nemám velký problém s výkonnostním poplatkem u regulovaných fondů i FKI. Mám ale rozpaky, když otcové zakladatelé fondu do něho sami prodávají projekty. Je tu několik nemovitostních FKI, kde spřízněné osoby fungují jako developeři a po developmentu projektu nemovitost prodají do jimi spravovaného FKI. Proč mi to vadí?  Manažer musí mít zájem nakupovat aktivum do fondu za co nejmenší cenu, nebo chcete-li s co nejvyšším výnosem. Pokud ale sám prodává do fondu, jeho zájem jako prodávajícího maximalizovat cenu je v konfliktu se zájmem investorů dosáhnout co nejlepší ceny pro fond. Ano, to můžou řešit znalecké posudky. Ale o těch až v dalším bodu. Zkrátka to nepovažuju za dostatečnou ochranu investorů. Považuju za žádoucí, aby byly nákupy projektů od spřízněných osob regulované, například omezené třeba 10% majetku fondu.
    5. V případě nemovitostí, jako u významné části FKI na českém trhu je hodnota stanovována výborem odborníků, který hodnotu portfolia řeší s managementem fondu. Nedovolím si spekulovat, jaký vliv má portfolio manažer na výslednou hodnotu ocenění té které nemovitosti , jak moc může ovlivnit výrok valuatora na hodnotu aktiva. Oceňování nelikvidních aktiv přes model může znamenat odchylku mezi reálnou a deklarovanou hodnotou fondu. Pokud fond vykáže nereálnou NAV, znamená to, že buď nakupující nebo prodávající klient byl poškozen. V poslední době se mezi odbornou veřejností diskutuje kvalita a cena (respektive nájemní výnos) portfolia u jednoho většího nemovitostního fondu, výnos je považovaný za nerealisticky nízký (čili NAV příliš vysoké) a to ve mě vzbuzuje obavy ze nadhodnocování nemovitostí aspoň u částí tohoto typu FKI. Pokud Vás zajímá více, odebírejte analýzy společnosti Comsense. Stojí to za to. Omlouvám se za reklamu.
    6. Fondy se tu prodávají přes historickou výkonnost, ale dluhopisy a nemovitosti mají jednu společnou vlastnost – čím lepší historická výkonnost, tím menší potenciál do budoucnosti. Vyšší cena nemovitosti při stejných příjmech z nájmů totiž znamená nižší nájemní výnos do budoucna. Může nastat situace, kdy fondy budou za pár let v pasti příliš dobré historické výkonnosti (= rozumějte investoři v minulosti nakoupili draho) a postupně se roztahujících nůžek mezi deklarovanou a tržní cenou nemovitostí. Jak by správci takovou situaci řešili? Přestali na několik let připisovat zhodnocení, aby trh spolu s nájemným mohly doběhnout NAV fondu?  Nebo jednorázově přecení portfolio dolů na reálný a přiměřený výnos?
    7. Pozitivní je, že ze čtení výše zmíněného rozhodnutí ČNB  ohledně nemovitostního fondu je patrné, že regulátor se zaměřuje na rizikové oblasti správy FKI – nákup aktiv (nemovitostí i dluhopisů, oceňování, likvidita, risk management.
    8. Pokud produktový manažer Vaší společnosti označil investiční nástroj za příliš rizikový nebo nedůvěryhodný, věřte mu. S největší pravděpodobností viděl takových produktů mnohem víc a uvědomuje si rizika. Vaše i společnosti, kterou zastupujete, ale zejména pro Vašeho klienta.
    9. Vše dohromady, osobně nedoporučuji větší podíl alternativních investic, než 20% max.30%. I několik solidně spravovaných FKI se zcela odlišnou investiční strategií a třídami aktiv mohou současně utrpět v situaci makroekonomického šoku, jaký jsme zažili na jaře tohoto roku. Před velkým likviditním průšvihem na jaře tohoto roku nás zachránily globální centrální banky. FKI z definice investují do méně likvidních aktiv, na trzích, ze kterých zmizí likvidita jako první.  Vezměme si z té covidové epizody ponaučení obohaťte portfolia klientů u alternativní investice včetně FKI, ale vezte, že jde stále jen o koření klientských portfolií.

     

    Výčet sporných či přímo podvodných praktik v tomto blogu není a nemůže být konečný. Ocením každou věcnou připomínku či vaše vlastní upozornění na investiční nástroj, o kterém máte upřímné pochyby. Šťastnou ruku při správě klientského majetku.

     

     

    Komentovat příspěvek

    Komentáře mohou vkládat pouze registrovaní.