Konvertibilní dluhopisy
Narazil jsem nedávno ve Financial Times na zajímavý článek na téma konvertibilních dluhopisů. Článek mě inspiroval k dalšímu blogu na téma okrajových, ale velmi zajímavých tříd aktiv.
Konvertibilní dluhopisy jsou tak trochu kříženec akcií a dluhopisů, proto se jim také přezdívá hybridní dluhopisy. Investor do takového instrumentu má právo, nikoliv povinnost být uspokojen při splatnosti dluhopisu akciemi emitenta předem stanoveným kurzem. Konvertibilní dluhopisy jsou tudíž kombinací běžného dluhopisu a vnořené opce na akcie emitenta.
Tato specifická třída aktiv má tendeci se chovat nesymetricky. Pokud akciové trhy rostou, roste i hodnota práva na budoucí nákup akcií emitenta a dokonce roste stále rychleji, protože stoupá citlivost ceny dluhopisu na cenu podkladové akcie. Naopak, pokud akcie emitenta padá, cena dluhopisu klesá stále pomaleji, protože postupně klesá i citlivost ceny dluhopisu na cenu podkladové akcie. Dluhopisová složka funguje jako padák a brzdí další pokles. Dlouhodobě mají konvertibilní dluhopisy tendenci kopírovat růst akciových trhů asi ze dvou třetin, ale při poklesu akcií padají obvykle asi 1/3 rychlostí. To je asymetrický profil v praxi.
A to je přesně to, o čem mluví v přiloženém článku Adrian Hope, když říká, že „jsme překonali výkonnost akcií o 4% p.a. během 10 let, po zahrnutí poplatků. Kolik akciových portfolio manažerů to dokázalo? Ale my nejsme géniové, to je vlastnost této třídy aktiv. Myslím, že každý konvertibilně dluhopisový fond musí být před akciovými fondy, riziko je cca o třetinu nižší“.
Konvertibly od roku 2000 -měřeno indexem Merrill Lynch Global 300 index – vykázaly celkový výnos 42%, a překonaly globální akcie (13%) a akcie rozvinutého světa (5%).
Pan Hope přisuzuje nadvýkonnost dlouhodobě špatnému ocenění hodnoty opcí. Akcionáři společností nedokážou odhadnout, jakou hodnotu má opční komponent konvertibilního dluhopisu. Já se osobně kloním k názoru, že nadvýkonnost přinesl nepříznivý vývoj na akciových trzích, které na počátku i konci dekády spadly o mnoho desítek procent. Asymetrické chování konvertiblů jim pomohlo využít příležitosti tohoto náročného desetiletí. Ať je pravda taková nebo onaká, odolnost konvertiblů v mimořádných situacích je příležitost pro dlouhodobého investora. Třeba hledajícího, kam přesunout peníze ze stavebního spoření v roce velkých škrtů.
Portfolio manažeři typického „long-only“ konvertibilně dluhopisového fondu se snaží investovat do těch dluhopisů, které vykazují co nejasymetričtější profil. Právě tam dluhopis rychleji roste a pomaleji klesá v porovnání s akciovým trhem. Opční terminologií, kurz podkladové akcie je poblíž realizačního kurzu opce, opce je takzvaně „At-the-money“. Pokud by bylo téměř jisté, že dluhopis bude konvertován za akcie, protože by aktuální kurz akcií byl výrazně výš, než je kurz konverzní, dluhopis by se choval spíš jako akcie. Takový dluhopis obvykle manažera fondu nezaujme.
Naopak v případě, že by byl kurz akcie emitenta zoufale nízko a pravděpodobnost konverze by byla velmi malá, konvertibilní dluhopis se spíš bude chovat jako běžný firemní dluhopis. Portfolio manažer konvertibilně dluhopisového fondu by se i takovému papíru vyhnul, protože nechce „fušovat do řemesla“ manažerům klasických dluhopisových fondů.
Správný „convertible“ musí být někde mezi, obvykle s citlivostí vůči akciovým trhům mezi 30% a 70%. Tam je jeho chování nejméně symetrické. O takový má portfolio manažer zájem. Díky tomu také nadochází ke konverzím v portfoliích takových fondů. Těsně před splatností totiž bývá jasné, zda dluhopis bude nebo nebude konvertován a jeho citlivost na pohyb podkladové akcie se obvykle blíží nule nebo jedné.
I přes relativně malý trh okolo 500 miliard dolarů není problém dobře diverzifikovat portfolio sektorově, geograficky i kreditní kvalitou (ratingem).
Konvertibilní dluhopisy si prošly velmi obtížným obdobím na přelomu let 2008 a 2009, pobodně jaklpo všechny rizikové třídy aktiv. Asi 2/3 všech konvertiblů totiž držely specializované hedgeové fondy se strategií tzv. konvertibilní arbitráže. Po krachu Lehman Brothers i tento typ hedgeových fondů čelil masovému odlivu prostředků. Nicméně aktuálně na trhu držitelé konvertiblů dominují klasické regulované long-only fondy a trh je tak mnohem zdravější, než tomu bylo před počátkem finanční krize. Zároveň museli emitenti zatraktivnit tuto třídu aktiv a nové emise jsou tak zajímavější – nesou kupony a mají pro investory výhodnější podmínky.
Vedle vyššího výnosu a nižšího rizika v porovnání s akciovými fondy je další výhodou pro drobného investora skutečnost, že správcovské poplatky takového fondu jsou typicky nižší, než u srovnatelného akciového fondu. V případě fondů mé domovské skupiny o 20 – 30%. Tedy 1,2% za rok v porovnání s 1,5% u běžných akciových fondů, u neobvyklých nebo sofistikovaných akciových strategií 1,75%.
Český investor zatím nemá možnost investovat do takového fondu bez podstupování měnového rizika. To by se však mohlo v relativně krátké době změnit.
Má smysl u takového fondu vyhledávat plné zajištění do české koruny? Ano, jistě má. Tato třída aktiv přináší výnos na úrovni akcií při poloviční volatilitě. Pokud bude korunový investor investovat do konvertibilně dluhopisového fondu v EUR, část zachráněné volatility mu znovu vstoupí do hry přes devizové riziko. Platí, že čím nižší volatilita třídy aktiv, tím spíš je třeba eliminovat devizové riziko. Tó se týká i konvertibilních dluhopisů.
Pro zájemce vládnoucí angličtinou přikládám scan článku z FT:
Komentáře: 18
Komentovat příspěvek
Komentáře mohou vkládat pouze registrovaní.
Pane Maňáku, velice zajímavý článek o konvertibilních dluhopisech.
Dobrý den Michale,
děkuji za pochvalu. Když jsem ten blog psal, netušil jsem, že FondShop připravuje článek na totéž téma. Všem, které tato okrajová, ale zajímavá třída aktiv zaujala jej doporučuji. V čísle 17/2010 ho najdete pod názvem „Hybridní dluhopisy předčily akcie“ na straně 12-13, tradičně doprovozený mnoha grafy a dalšími zajímavými údaji.
Jedná se o instrument se zajímavým výnoso-rizikovým profilem. V Inteligentním investorovi od B. Gramaha je tomuto tématu věnováno také pár stran…
Hybridní dluhopisy mají jistě své nesporné klady, jak je zde vidět. Jsem ale velice zvědavý na bezproblémouvou diversifikaci, o které jste v článku hovořil. Víte, prosím, o nějakém přímém zdroji na toto téma?
Předem Děkuji
Dobrý den, nemohu odkázat na jiné zdroje, než naše vlastní. Ohledně našeho nejmenovaného globálního konvertibilně dluhopisového fondu, fond obsahuje portfolio 137 emitentů, s teritoriální diverzifikací 51% z USA, 25% Evropa, 134,% Asie ex-Japonsko, 8,3% Japonsko.
))
Sektory IT 22%, Health care 18,5%, financials 13,2% (!!!) – to je zajímavý údaj, na běžných korporátních bondech se podílí financials 60%. asi si umí lépe spočítat tu opci
Do 20% portfolio maturuje před koncem roku 2012, 72% do konce roku 2014.
Rating má zhruba 77% portfolia tohoto fondu, zhruba 70% z toho (tedy 47% portfolia celého fondu) má rating investičního stupně. Těch 32% portfolia bez ratingu má 3% státní garanci, 66% se obchoduje s kreditním spreadem na úrovni investičního stupně a a jen 31% se spreadem na úrovni High Yieldu, což je méně, než 10% celého portfolia. Jde o 29 emitentů s průměrným držením 0,34%na emitenta.
Na požádání Vám mohu poslat detailní slidy, nicméně doufám, že jako příklad dostatečné diverzifkace se mi Vás povedlo přesvědčit.
Konvertibilní dlluhopisy bych určitě doporučil do vyváženého portfolia, kde nám velice dobře poslouží k dobré diversifikaci. Samostatně bych ho nevyužíval.
P.Maňáku, můžete nám prozradit název podílového fondu, o kterém jste se zmínil v předchozím komentáři? Na stránkách Consequ jsem ho nenašel. Děkujeme.
Z nabídky Consequ se mi nejvíce přibližuje BNP Paribas L1 Bond Convertible World?
Dobrý den Michale,
omlouvám se, ale dostal jsm už před nějakou dobou pokyn z režie tohoto serveru, abych se vyhnul přímé propagaci vlastních fondů. Rád bych přispěl k dosažení požadované úrovně etického standardu serveru a jméno fondu nesdělím, pouze navedu, že fond je registrovaný v rámci fondové rodiny BNP Paribas L1 (tedy bývalý Fortis L Fund).
V horizontu několika málo týdnů chystáme zásadní produktovu inovaci u tohoto fondu, aktuálně připravujeme relevantní materiály. Jakmile budou pošlu je Vám, Michale, ostatním s radostí na vyžádání na mé pracovní mailové adrese jan.manak@bnpparibas.com
Doufám, že podobně začnou pravidla ctít i další přispěvatelé, například z oblasti garantovaných penzijních schémat
))
Dobrý den pane Maňáku, každý Váš článek je přínosem, minimálně si každý z nás osvěží vědomosti a ještě se dozvíme něco nového. Neplánuje vaše společnost nějakou inovaci webu kdy by nebylo žádné omezení v diskuzi a probrali bychom tam detailně fondy BNP? Já osobně rád používám do portfolií svých klientů fondy BNP a ještě jedné nejmenované společnosti kde působí Mark Mobius, at tedy nedelam reklamu. Přeji pěkný den a jen tak dále. Jakub Metelka -nejmenovaná společnost
Nejvíc se mi líbí konec Vašeho posledního příspěvku pane Maňáku a naprosto s ním soucítím
Dobrý večer Jakube, líbí se mi, že to berete s humorem
)
a) díky za používání našich fondů.
b) Taková inovace je spíš obchodního charakteru, než technického a vyžaduje přechod z blogu do modu placené reklamy.
Přiznám se, že jsem o tom doposud nepřemýšlel, protože mi přišlo, že je zdejší komunita vůči investičním tématům imunní, čest vyjímkám. Diskuze se doposud většinou soustředila zejména na kontroverzní témata ze světa poradenské komunity. Reakce na článek o konvertiblech mě překvapila, řekl bych, že tak intenzivní diskuze se pod žádným ryze investičním článkem nespustila.
Nevím, jestli je to „neopotřebovaností tématu“ nebo snad článkem z FT. Nicméně se pokusím vymyslet s p. Viktorou formát, který by mohl odpovědět na Vaše dotazy.
Zeptám se, jestli máte nějaké další investiční téma, které by Vás zajímalo, zatím v obecné rovině? Můžeme tomu říkat blog na přání …
přidám ještě jednu k naší poslední dikuzi – ta Indonésie se začíná rýsovat …..
Poznámka z režie webu::-)
Abyste si tady mohli popovídat o konvertibilních dluhopisech (jedna z „vlajkových lodí“ fondů Honzy Maňáka), musel někdo tento web postavit, udržovat a provozovat. A to docela hodně stojí. A tento web žije výhradně z reklamy a je proto pochopitelné, že se režisér nerad dívá (a přímo zakazuje!) jakoukoliv neplacenou komerční aktivitu.
Honzo, těším se, že najdeme ten vhodný formát k diskusi. Mimo jiné také proto, že investiční téma je mi zatraceně blízké!:-)
Dobrý večer,
mé osobní investiční téma je emerging markets a frontier markets, to jste si ale asi už všiml! Cítím to jako hodně nedoceněné téma a hodně zanedbávané i u mnoha investičních nebo finančních poradců. Bohužel osobně na mi na trhu chybí zajištěné fondy v CZK a tím je i problém pro kratší investiční horizont, sám asi tušíte o kterých fondech z nabídky BNP hovořím. Na Indonésii se těším. Nemyslíte že by bylo zajímavé pro firmu jako je BNP vytvořit fond na frontier markets a zakomponovat do něj téma Kambodža,Vietnam,Kolumbie,Keňa,Kazachstán,Nigérie,Mongolsko a v budoucnu samozřejmě Irák a Afganististán? Zajímavé téma vedle zemědělských komodit bude asi i voda, bohužel i pro zemědělské komodity je fond v USD a EUR, což asi bude užírat výnosy díky sílící koruně, ale chápu že v CZK nemůže být vše. Docela zajímavé by bylo i zhodnocení jednotlivých států BRIC a EM a jakýsi výhled do budoucna.
Já mám témat do diskuze nespočetně, nesmím se asi každý den dívat na web FT!
Přeji dobrou noc JM
Problém ekonomik, o kterých hovoříte je nízká likvidita. Naše EM akciové fondy řídíme jako stock-pickingové fondy, pro ně potřebujete rozumný počet akciových titulů a také přiměřenou likviditu, abyste mohl pozice nakupovat a prodávat s přiměřenými náklady, a to i v době zvýšené rizikové averze.
Akcie EM mají v indexu MSCI All Country váhu 12%, z toho BRIC zhruba 80%, další 4 země (Mexiko, JAR, Taiwan, J. Korea) polovinu zbytku. Takže na všechny EM země bez 8 největších zbývá 1,2% globální kapitalizace akcikových trhů. A jsme u jádra pudla. Ty největší z těchjto zemí máme pokryté – Turecko, Indonesie, některé aspoň regionálně, jako východní Asie, CEE nebo Lat. Am. Ale ve finále se díváme všude na přínos pro Vás, investory, nás jako správce a rizika a nové regiony se penetrují velmi obtížně. I země s více než 100 miliony obyvateli, jako Vietnam je z toho pohledu problematická, protože likvidita na burze může zmizet „lusknutím prstů“.
Ke koruně, podívejte se na nový prospekt ex FLF a budete překvapen, kolik fondů v CZK by mohlo výhledově vzniknout, pokud tu o ně bude zájem.
Na témata se pokusím průběžně odpovídat, díky moc za náměty.
Příjemný víkend,
HM
Aktualni zastoupeni EM v indexu MSCI All Country neni ale prilis podstatne, svym zpusobem je to aktualni stav ktery se bude do budoucna extremne menit. Pokud se naplni predpoved analytiku a mezi lety 2025-2050 predstihne Cina USA a stane se nejvetsi ekonomikou a Indie se pravdepodobne zaradi na 4. a mozna i 3. misto, velkou petku uzavre pravdepodobne Brazilie, potom nemusime premyslet o aktualnim zastoupeni v MSCI All Country obdobne jako minula vykonnost fondu nerika nic o vykonnosti budouci. Sami tvurci nazvu BRIC jiz dnes chrli ruzne nove zkratky jako Next 11, MAVINS nebo pridavani ruznych pismen do zaziteho nazvu BRIC jako BRIIC(BRICI)-Indonesie,BRICK-Korea, BRICT-Turecko atd. Chapu problematiku likvidity ve Vietnamu, Iranu a Nigerii, i kdyz Mark Mobius uz v nekterych z techto zemi investuje, samozrejme diverzifikace je extremni a tento fond ma okolo 120 titulu napric zememi. Osobne mi pripada logictejsi ridit se spis poctem obyvatel v jednotlivych zemich a vyvojem populace nez aktualnim zastoupenim v indexech dle trzni kapitalizace. Tim se dostavam i k me oblibene Indonesii jako 4. nejlidnatejsi zemi na Svete s kazdorocnim narustem poctu obyvatel. Navic se jedna o souostrovi a z toho je jasne ktere obory budou zajimave (telekomunikace,doprava,infrastruktura). Vidim v techto statech neuveritelny potencial a snizujici se zavislost na vyvozu do vyspelych statu ma take sve vyhody.
K fondum ktere by byly do budoucna dostupne v CZK bohuzel musim konstatovat, ze spolecnost pres kterou fondy nakupuji ma na svych strankach prospekty puvodni FLF, takze se mi nepodarilo zjistit co by vyhledove mohlo vzniknout, ale ten poptavku jednoznacne citim. Napr. u TCF fondu ktere garantuji navratnost vlozeneho kapitalu, na coz mnozi klienti slysi (bohuzel), je investice garantovana ale v EUR, tim se klient vystavuje menovemu riziku podobne jako u dalsich (PS 90 Euro, Quam 15, atd.) Mnohdy resim s klienty kratky investicni horizont, predevsim u lidi s odchodem do penze za 5-7 roku a zde proste menove riziko dela z konzervativniho fondu dynamicky.
Jsem se ale rozepsal zase!!!
Pekny vikend JM
Dobry den pane Manaku, rad bych se zeptal kdy by se mela Indonesie dorysovat? Bude obohaceni trhu do konce roku, nebo snad driv? Snad jsem Vas nezahltil svymi uvahami nad EM a FM prilis.
Pekny vikend JM
Hahaha, dobrý den, nene, nezahltil jste mě, jen jsem to převážně vnímal jako Váš názor a není tam mnoho, s čím bych nějak polemizoval. Zcela určitě s Vámi souhlasím, že fond na Frontier markets by byl dobrý, dokonce jsem absolvoval interní diskuzi na toto téma, nicméně finanční krize (která některé z těchto trhů výrazně poznamenala) a převzetí Fortis Investments přípravy podobného fondu prozatím odsunula. nemám žádnou indikaci, že by takový specializovaný fond měl vzniknout.
Dál je třeba říct, že některé z těchto trhů pokrývají naše regionální fondy. Napřklad v obou našich akciových fondech zaměřených na Asii ex Japonsko najdete Malajsii (BNPP L1: 2,7% a Parvest 1,43%); Thajsko (7% a 2,9%) a Indonesii (Vaše téma – 9,7% a 4,7%). Z Lat Am zemí například regionální BNPP L1 nabízí expozici vůči Chile (4,7%), Peru (2,9%) a Kolumbie (1,3%). Factsheet Parvestu boužel teritoriální alokaci nenabízí, na požádání mohu vyhledat více informací.
I vy sám argumentujete těmi největšími rozíjejícími se ekonomikami, pro každou z nich nabízíme speciální country fond, většinou v každé fondové rodině. Myslím, že tu není mnoho fondových rodin, které by nabízely vlastní fond na každou zemi BRICu, Turecko, Koreu, Indonesii (i když si jí zatím nemůžete koupit). Ale tyhle země spojuje solidní likvidita, hloubka trhu, relativní transparentnost. Příležitosti v této oblasti neustále monitorujeme, většinou na nový trh vstupujeme prostřednictvím koupě podílu ve významném lokálním správci.
Pokud se tak stane v některé nové zami, já udělám maximum, abych takový fond mohl zaregistrovat i pro veřejnou nabídku v ČR.
Co se týče Indonesie (a balíku dalších 13 fondů, které bych Vám rád nabídl), včera jsem urgoval datum, kdy by ČNB mohla dostat žádost o registraci a do konce dne jsem nedostal odpověď.
Co se týče konvertiblů, ve čtvrtek byla aktivována CZK třída s plným měnovým zajištěním a včera většina našich distributorů dostala kompletní informaci. Pokud tu někde najdu Vaši adresu, pošlu Vám informativní mail na toto téma.
Dobry den, pro jistotu Vam zde zanecham svuj osobni mail a budu rad za kazdou zajimavou novinku a informace z BNP.
jakubmetelka@seznam.cz