Jan Manak, BNP Paribas AM

Další weblog Poradci-sobě.cz

  • Kategorie



  • Autor blogu

    Jan Maňák

    „I po dvaceti letech na trzích se stále učím... kromě číslovky ani po 5 letech nemusím na tomto mottu nic měnit :)”

    Společnost: BNP Paribas Investment Partners

    Pracovní pozice: Ředitel obchodu pro ČR, Polsko a Slovensko

    Specializace: Investice

    Region: Praha a Středočeský kraj

    Harcovník finančních trhů. krizi roku 1997 jsem prošel jako dealer na peněžních a derivátových trzích (GiroCredit ČR a Erstebank ČR), následně jsem se 6 let staral o Treasury potřeby velkých českých společností abych se 2 roky staral o nabídku investičních produktů České spořitelny. Od léta 2008 zastřešuji investiční produkty BNP Paribas Asset Management v regionu CEE. Poradci a klienti mé fondy znají pod jmény Parvest, BNP Paribas L1, BNP Paribas Plan a další. Moji přímí klienti jsou privátní bankéři, brokeři, instituce, správci fondů. Nepřímo každý, kdo se někdy zajímal o investice.

    Konvertibilní dluhopisy

    Narazil jsem nedávno ve Financial Times na zajímavý článek na téma konvertibilních dluhopisů. Článek mě inspiroval k dalšímu blogu na téma okrajových, ale velmi zajímavých tříd aktiv.

    Konvertibilní dluhopisy jsou tak trochu kříženec akcií a dluhopisů, proto se jim také přezdívá hybridní dluhopisy. Investor do takového instrumentu má právo, nikoliv povinnost být uspokojen při splatnosti dluhopisu akciemi emitenta předem stanoveným kurzem.  Konvertibilní dluhopisy jsou tudíž kombinací běžného dluhopisu a vnořené opce na akcie emitenta.

    Tato specifická třída aktiv má tendeci se chovat nesymetricky. Pokud akciové trhy rostou,  roste i hodnota práva na budoucí nákup akcií emitenta a dokonce roste stále rychleji, protože stoupá citlivost ceny dluhopisu na cenu podkladové akcie.  Naopak, pokud akcie emitenta padá, cena dluhopisu klesá stále pomaleji, protože postupně klesá i citlivost ceny dluhopisu na cenu podkladové akcie.  Dluhopisová složka funguje jako padák a brzdí další pokles. Dlouhodobě mají konvertibilní dluhopisy tendenci kopírovat růst akciových trhů asi ze dvou třetin, ale při poklesu akcií padají obvykle asi 1/3 rychlostí. To je asymetrický profil v praxi.

    A to je přesně to, o  čem mluví v přiloženém článku Adrian Hope, když říká, že “jsme překonali výkonnost akcií o 4%  p.a. během 10 let, po zahrnutí poplatků. Kolik akciových portfolio manažerů to dokázalo? Ale my nejsme géniové, to je vlastnost této třídy aktiv. Myslím, že každý konvertibilně dluhopisový fond musí být před akciovými fondy, riziko je cca o třetinu nižší”.

    Konvertibly od roku 2000 -měřeno indexem Merrill Lynch Global 300 index – vykázaly celkový výnos 42%, a překonaly globální akcie (13%) a akcie rozvinutého světa (5%).

    Pan Hope přisuzuje nadvýkonnost dlouhodobě špatnému ocenění hodnoty opcí. Akcionáři společností nedokážou odhadnout, jakou hodnotu má opční komponent konvertibilního dluhopisu.  Já se osobně kloním k názoru, že nadvýkonnost přinesl nepříznivý vývoj na akciových trzích, které na počátku i konci dekády spadly o mnoho desítek procent. Asymetrické chování konvertiblů jim pomohlo využít příležitosti tohoto náročného desetiletí. Ať je pravda taková nebo onaká, odolnost konvertiblů v mimořádných situacích je příležitost pro dlouhodobého investora. Třeba hledajícího, kam přesunout peníze ze stavebního spoření v roce velkých škrtů.

    Portfolio manažeři typického “long-only” konvertibilně dluhopisového fondu se snaží investovat do těch dluhopisů, které vykazují co nejasymetričtější profil. Právě tam dluhopis rychleji roste a pomaleji klesá v porovnání s akciovým trhem. Opční terminologií, kurz podkladové akcie je poblíž realizačního kurzu opce, opce je takzvaně “At-the-money”. Pokud by bylo téměř jisté, že dluhopis bude konvertován za akcie, protože by aktuální kurz akcií byl výrazně výš, než je kurz konverzní, dluhopis by se choval spíš jako akcie. Takový dluhopis obvykle manažera fondu nezaujme.

    Naopak v případě, že by byl kurz akcie emitenta zoufale nízko a pravděpodobnost konverze by byla velmi malá, konvertibilní dluhopis se spíš bude chovat jako běžný firemní dluhopis.  Portfolio manažer konvertibilně dluhopisového fondu by se i takovému papíru vyhnul, protože nechce “fušovat do řemesla” manažerům klasických dluhopisových fondů.

     Správný “convertible” musí být někde mezi, obvykle s citlivostí vůči akciovým trhům mezi 30% a 70%.  Tam je jeho chování nejméně symetrické. O takový má portfolio manažer zájem. Díky tomu také nadochází ke konverzím v portfoliích takových fondů.  Těsně před splatností totiž bývá jasné, zda dluhopis bude nebo nebude konvertován a jeho citlivost na pohyb podkladové akcie se obvykle blíží nule nebo jedné.

    I přes relativně malý trh okolo 500 miliard dolarů není problém dobře diverzifikovat portfolio sektorově, geograficky i kreditní kvalitou (ratingem).

    Konvertibilní dluhopisy si prošly velmi obtížným obdobím na přelomu let 2008 a 2009, pobodně jaklpo všechny rizikové třídy aktiv. Asi 2/3 všech konvertiblů totiž držely specializované hedgeové fondy se strategií tzv. konvertibilní arbitráže.  Po krachu Lehman Brothers i tento typ hedgeových fondů čelil masovému odlivu prostředků. Nicméně aktuálně na trhu držitelé konvertiblů dominují klasické regulované long-only fondy a trh je tak mnohem zdravější, než tomu bylo před počátkem finanční krize. Zároveň museli emitenti zatraktivnit tuto třídu aktiv a nové emise jsou tak zajímavější – nesou kupony a mají pro investory výhodnější podmínky.

    Vedle vyššího výnosu a nižšího rizika v porovnání s akciovými fondy je další výhodou pro drobného investora skutečnost, že správcovské poplatky takového fondu jsou typicky nižší, než u srovnatelného akciového fondu. V případě fondů mé domovské skupiny o 20 – 30%. Tedy 1,2% za rok v porovnání s 1,5% u běžných akciových fondů, u neobvyklých nebo sofistikovaných akciových strategií 1,75%.

    Český investor zatím nemá možnost investovat do takového fondu bez podstupování měnového rizika.  To by se však mohlo v relativně krátké době změnit.

    Má smysl u takového fondu vyhledávat plné zajištění do české koruny? Ano, jistě má. Tato třída aktiv přináší výnos na úrovni akcií při poloviční volatilitě. Pokud bude korunový investor investovat do konvertibilně dluhopisového fondu v EUR, část zachráněné volatility mu znovu vstoupí do hry přes devizové riziko. Platí, že čím nižší volatilita třídy aktiv, tím spíš je třeba eliminovat devizové riziko. Tó se týká i konvertibilních dluhopisů.

    Pro zájemce vládnoucí angličtinou přikládám scan článku z FT:

    Convertibles FT 2010_08_08

    komentářů 18

    Komentovat příspěvek

    Komentáře mohou vkládat pouze registrovaní.