Dobrý den přételé,

cítím, že v poradenské komunitě začíná nabývat povědomí o pasivním investování a o ETF, setkávám se s poradci, kteří se snaží správu klientských portfolií postavit výhradně na ETF a tak bych se rád k tomuto tématu vyjádřil.

Předem vymezím mou pozici, v rámci BNPP AM se starám o prodej všech produktů, aktivních fondů, algoritimicky řízených i ETFek. Ale vnitřně mě to táhle k aktivní správě, považuji ji za zajímavější, zábavnější.

První ETF začala vznikat koncem 80. let dnes lze říct, že za pouhách 30 let ovládly velkou část mého průmyslu a lze je považovat za disruptora. Většina nových prostředků dnes směřuje do ETF, i když zatím poměr mezi celkovými aktivy v aktivních fondech a ETF vyznívá stále ve prospěch aktivně spravovaných fondech v poměru cca 3:1.

Myslím, že na fondy lze hledět mnoha pohledy (akciové, dluhopisové, smíšené atd; benchmarkové x celkového výnosu, dividendové x reinvestiční, sektorové x regionální x tematické), ale pohled poradenské veřejnosti je fascinovaný dilematem aktivní vs. pasivní.

Základní rozdíl?

Zatímco aktivní fondy (aspoň ty benchmarkové) se snaží o překonání svého investičního světa reprezentovaného nějakých indexem, pasivní fondy na tento cíl rezignovaly a snaží se pouze o jeho dosažení s co nejmenší odchylkou. Takže jestliže jedním z kritérií kvality aktivního správce je výkonnost (absolutní nebo relativní), je kritériem pasivního správce minimální směrodatná odchylka.

Pokud nepotřebujete vybírat ty správné tituly z investičního světa, potřebujete mnohem menší aparát. Pasivní fond typicky drží všechny tituly indexu v poměru, který odpovídá vahám z indexu. Toto platí aspoň  pro “plně replikované” ETF, což je jedna z technik správy ETF. A proto jsou ETF na správu mnohem levnější – nepotřebujete analyzovat stovky nebo tisíce společností, jejich business model, trendy v odvětví. Vaše portfolio je dané indexem a celá Vaše práce je zajistit, aby ETF co nejblíže kopíroval výkonností index.

ETF je svým způsobem komodita –  na index S&P 500 najdete možná 100 různých ETF s podobným složením, s podobnou výkonností, podobně jako ve Vaší samoobsluze najdete 50 různých past na zuby. Při nulových marginálních nákladech na správu dodatečného dolaru cena za správu ETF klesala k nule, až jí loni dosáhla. Společnost Fidelity vstoupila na trh ETF pozdě a proto se rozhodla utrhnout si tržní podíl tak, že spustila 2 ETF na americkém trhu s nulovým správcovským poplatkem, jedno na americké akcie a druhé na akcie zbytku světa.

https://www.kurzy.cz/zpravy/463104-milnik-v-pasivnim-investovani-fidelity-jde-na-nulu-kdo-se-prida/

Je toto udržitelné? Nevím. Nerozumím a nikdy jsem nerozuměl poskytování služeb zdarma.

Vnímám jen několik odvětví, které prošly podobnou disrupcí, kdy by klienti během několika let dospěli k názoru, že za kvalitní službu se nemusí platit. Vidím ji v oblasti běžných bankovních účtů, a mimo finance ji vidím v oblasti denního tisku, v oblasti poslechu hudby. A na business modelu zdarma jsou postavené také sociální sítě. Ale zároveň se domnívám, že správa aktiv je jiná v tom, že poskytování základní služby zdarma ji nedává možnost si vydělat jinde.

Porovnejte:

Noviny zdarma znamenají, že jsou plné reklam. Sociálním sítím platíte za službu zdarma Vašimi osobními údaji a GDPR na tom změnila pouze to, že s tím nyní musíte souhlasit. Banky Vám sice poskytnou účet zdarma, obvykle Vám neúročí zůstatek a ten jim nyní vydělává cca 1,75% na repu v ČNB. Také bance odevzdáváte údaje o Vašich nákupních preferencích, které banka může využít pro nabídku nějaké placené služby.

Nejpodobnější je situace v oblasti konzumace hudby, technologie umožňují vytvožení neomezeného množství kopií v identické kvalitě. Hudebníci se naučili vydělat si na živobytí na koncertních šňůrách – všimněte si, jak koncerty v posledních 10 letech zdražily…

Čili tvrdím, preference investorů “chci Vaši službu zdarma” je v oblasti správy aktiv bezprecedentní. Můžete mít ETF zdarma a správci za něj v extrémním případě nezaplatit vůbec nic, i když musíte platit jiným, kteří Vám umožní produkt “zdarma” nakoupit.

Je vůbec pohled aktivní x pasivní oprávněný?

Myslím, že ta debata omezená, protože opomíjí systematicky spravované strategie. Systematické (kvantitativní, algoritmické či robotické) strategie jsou někde mezi aktivními a pasivními. Zatímco tradiční indexy jsou typicky sestavované podle váhy v indexu a tedy podle tržní kapitalizace a díky tomu nadvažují minulé vítěze, systematické strategie sestavují portfolio na základě jiných kritérií, než je velikost.

Mezi našimi fondy je příkladem takové strategie fond Parvest Equity World Low Volatility, který sestavuje portfolio s využitím algoritmu s využitím jediného rizikového faktoru a tím je nízká volatilita.

Čili z mého pohledu, vyhrocená diskuze aktivní x pasivní je zjednodušená, protože nebere v potaz rostoucí segment algoritmických fondů nebo ETF.

Jaké jsou další rozdíly?

ETF se obchodují kontinuálně na burzách, obchodníci kotují ETF se spreadem mezi nákupní a prodejní cenou. Koupit nebo prodat ETF vyžaduje stejnou infrastrukturu, jako nakoupit či prodat jakoukoliv jinou akcii. Musíte mít obchodníka s CP, kterému platíte a on platí burze. Platíte za držení ETF po dobu jeho držení.

Podílové fondy se obchodují jednou denně, na konci pracovního dne se udělá tlustá čára, majetek ve fondu se ocení a vyhlásí se jediná cena, za kterou se vypořádávají jak nákupy, tak prodeje.

Nejsem si jistý, jestli už někdo nabízí ETF pro veřejnou distribuci v ČR a tudíž jestli nabízí k nějakým ETF základní dokumentaci v češtině. Ale fondy registrované pro veřejnou nabídku v ČR musí splňovat nějakou základní sadu požadavků, minimálně KIID s minimálně pololetní aktualizací, jsou regulované některým evropským regulátorem (například ČNB nebo CSSF u nejběžnějších lucemburských fondů). Pravdou je, že stejní regulátoři dohlížejí i evropská ETF.

Nyní k základní debatě o ETF vs. aktivních podílových fondech.

Největší výhodou ETF (asi jedinou) jsou nízké poplatky za správu. Základním argumentem příznivců ETF je podvýkonnost aktivních fondů.

Do určité míry je to pravda. Aktivní fondy skutečně zaostávají, částečně je to logické, díky poplatkové struktuře. Jestliže typický lucemburský akciový fond ochodovaný na českém trhu má průběžné náklady 2% ročně, významná část těchto nákladů (například 0,75%) je odměnou distribuční sítě za prodej. Část z těchto poplatků doputuje až k Vám ve formě tzv. udržovacích poplatků.

V některých zemích EU (Nizozemí, Velká Británie, Španělsko) jsou tyto poplatky zakázané, i drobným klientům se nabízí levnější třídy, které mají celkovou nákladovost kousek přes 1% a debata o výkonnosti aktivních a pasivních fondů vypadá zcela jinak.

Druhým aspektem je skutečnost, že statistiky o podvýkonnosti aktivních fondů proti ETF jsou často počítané na datech USA. To je ale zároveň trh, kde to mají aktivní správci nejtěžší ve snaze překonat index, zejména pokud se pohybují ve světě akcií s vysokou tržní kapitalizací. Proč? Protože US akciový trh je největší na světě, skoro 60% celosvotové tržní kapitalizace má sídlo v USA, největší firmy jako Apple, Amazon či Google sídlí tam, i když jejich business je celosvětový. Na tyto akcie je zaměřena pozornost největšího počtu akciových analytiků a správce takového fondu musí hledat investiční myšlenku, kterou přehlédlo 100 jiných analytiků a tudíž ocenění akcie s ní ještě nepočítá. Oč snažší to má portfolio manažer našeho Nordic Small Capu, když se dívá na firmu s tržní kapitalizací 100 milionů EUR, kterou analyzuje jeden, maximálně 2 analytici.

Přesto tvrdím, že na každém trhu najdete správce, kteří trh překonávají. V USA jich logicky bude relativně málo, v Evropě více, na rozvíjejících se trzích nejvíce. Podobně je těžší generovat nadvýkonnost ve světě velkých firem proti firmám s nízkou kapitalizací.

Z tohoto pohledu je pro mě velká část ETF opak win-win situace. Rezignovat na aktivní správu znamená nepochybně aspoň na některých trzích se vzdát potenciálu záskání dodatečné nadvýkonnosti.

Dále se domnívám, že v různých částech ekonomického cyklu mají aktivní fondy větší nebo menší potenciál překonat index. Zastánci aktivních fondů věří, že pozdní fáze cyklu by měla nabízet větší prostor pro aktivní správu. Zatímco v ranných fázích po krizi roku 2008 rostly celé sektory relativně rovnoměrně, v pozdní fázi expanze se oddělují zrna od plev,  výkonnost kvalitních a méně kvalitních společností by měly přinášet rozdílnější výkonnost a aktivní správa by měla být schopna překonávat široký index. V této souvislosti musím říct, že výkonnost velké části fondů v roce 2018 pro mě byla zklamáním, protože jsem takovou nadvýkonnost kvalitních fondů očekával a ona se nedostavila. S nadějí ovšem vyhlížím rok 2019.

O funkci aktivního investování

Jednou ze základních funkcí kapitálového trhu je optimální alokace kapitálu. Investor přes akcie a dluhopisy dodává kapitál firmám, které jej potřebují pro rozvoj svého podnikání. Aktivní správa je důležotou součástí – portfolio manažeři analyzují firmy a alokují kapitál tam, kde vidí nejvyšší potenciál pro zhodnocení. Aby kapitálové trhy mohly fungovat co nejefektivněji, firmy musí v pravidelných intervalech zveřejňovat o svém hospodaření i o dalších skutečnostech, které jsou důležité pro ohodnocení firemy trhem. Když Elon Musk v letě zkusil zmanipulovat trh a vydal nepodložené prohlášení, že Teslu stáhne z trhu za cenu cca o 20% vyšší, než byla aktuální cena na burze, vysloužil si pokutu od SEC, protože investory klamal a SEC je tu od udržování důvěry v trh jako celek. Kdyby Muskovi celý ten výmysl prošel, naboural by důvěru investorů v kapitálové trhy. Nicméně správcům ETF mohla být celá záležitost ukradená, oni žádnou fundamentální sázku neberou, pouze navýšili objem akcií Tesly, když vyskočila nahoru a zase jej snížili, když ta bublina splaskla.

ETF ale přináší stále mohutnící sektor investorů, kteří na optimální alokaci kapitálu rezignovali a kteří chtějí držet vše. To není problém, pokud ETF reprezentují 5% trhu a není to problém ani nyní, kdy ETF reprezentují cca 25%. Můžou ale trhy být dostatečně efektivní, pokud 80% trhu nebude kvalita jednotlivých firem vůbec zajímat?

Šéf konkurenční společnosti se nedávno nechal slyšet, že má radost z každého nového ETF, protože tím méně efektivní je trh a tím více přiležitosti pro zbylé aktivně spravované fondy. Narážel na to, že ETF k efektivní alokaci nepřispívá, pouze ji přebírá od aktivních investorů.

Rozvoj ETF přinesl také prudké zkracování průměrného držení akcií. Zatímco typický akciový fond drží akcii někde okolo 3-5 let (empirické číslo, které slyším od různých týmů nejčastěji), velké toky prostředků z a do ETF a existence tzv. high frequency tradingu (HFT) zkrátily průměrnou dobu držení akcie cca na necelý rok, tedy na dobu, která je podstatně pod doporučeným cílovým horizontem.

Nákladovost

Domnívám se, že klient nebo jeho  poradce by se měl zabývat komplexně, tedy mě by porovnávat celkové náklady na investici, nikoliv pouze porovnávat cenu ETF a cenu aktivně spravovaného fondu. V poslední době se totiž setkávám se strukturami, které nabízí řízené portfolio ETF, nicméně za řízení takového portfolia klient zaplatí řádově procento, k tomu poplatky za správu ETF a případně další poplatky za vypořádání a za držení portfolia. V součtu nákladovost dosahuje podobné nebo i vyšší hodnoty, než portfolio vyskládané z tradinších podílových fondů.

Co Vám dávají aktivní správci?

Zatímco pasivní fondy jsou spravované výhradně nadnárodními správci, aktivní fondy prodané v ČR jsou významně spravované lokálními hráči, kteří se starají o to, aby tu bylo nějaké know-how. Ať už v oblasti správy, nebo administrace podílových fondů. A nebo i know-how ČNB při jejich regulaci. Ale jako pozitivní vidím i edukaci odborné veřejnosti nejen ze strany domácích hráčů, ale i ze strany nás, zahraničních manažerů. Jen za nás v BNPP AM, každý rok v průměru organizujeme 8 návštěv našich správovských týmů, v jejichž rámci pořádáme přednášky pro odbornou veřejnost a seznamujeme je s vývojem na rozmanitých globálních trzích, akciových nebo dluhopisových. Právě nezávislí poradci jsou nejčastějšími účastníky těchto akcí.

Každoročně se také účastníme velkého množství konferencí typu Finfest nebo Broker Kongres. Je třeba říct, že pro čisté správce ETF je ČR malý rybník a nevím o tom, že by tu některý z nich nějakou systematickou osvětu poradenské veřejnosti nabízel.

Asi by se mohlo zdát, že jsem fanatikem aktivní správy. Ano, naprostá většina produktů v mém portfoliu jsou aktivně spravované fondy. Ale mám i několik ETF. Jedna stategie je unikátní, protože využívá páku vůči technologickému indexu Nasdaq a další ETF v mém portfoliu investuje do čínských technologických firem, kterým aktuálně věřím. Mimochodem, ani jedno není z dílny BNPP AM.

Při investování narazíte na různé investiční styly. Jedním z možných přístupů k akciovým investicím je růstový přístup. Jak název napovídá, růstový přístup obnáší investici do akcií společností, u kterých očekáváme vyšší růst ziskovosti v budoucnu. Pokud trh očekává, že se těmto společnostem bude více dařit, pravděpodobně bude takové společnosti oceňovat vyšší cenou, než celý trh. Opačným přístupem je tzv. hodnotový přístup, kdy investor vyhledává akcie s atraktivním (tedy nízkým) oceněním. Takovým pionýrem hodnotového investování je slavný Benjamin Graham a jeho nejznámějším dnešním následovníkem je neméně slavný Warren E. Buffett.

Číst celý článek